2024年第二季度- Verschlimmbesserung

• 2024 第二季度 季度评论

• VERSCHLIMMBESSERUNG

G通用汽车以今天难以想象的方式主导了20世纪的美国经济. 半个多世纪以来，它一直是美国最大的两三家公司之一, 超过600人,000名美国雇员, 超过850人,000年全球. 到20世纪50年代中期，通用汽车控制了美国一半以上的汽车市场. 从1931年到2008年的77年间，通用汽车一直是世界上最大的汽车制造商.*

该公司于1908年由比利·杜兰特在密歇根州弗林特创立. 杜兰特于1886年开始做马车制造商, 1904年接管了别克汽车公司, 并很快使别克成为世界上最大的汽车制造商. 通用汽车是他的控股公司, 这家公司很快就收购了其他汽车制造商, 包括岁, 凯迪拉克和庞蒂亚克. In 1919, 杜兰特收购了卫报冰箱, 更名为冰箱, 在市场上占据主导地位，以至于Frigidaire成为冰箱的通用名称. 通用汽车在1929年收购了艾利森发动机公司，并在1933年收购了北美航空公司.

二战期间, 通用汽车转型为军用供应商, 750年招聘,000名工人, 其中30%是女性. 通用制造飞机(格鲁曼复仇者和野猫), 以及标志性的北美P-51野马, (战争中的首要战士), 坦克(包括著名的M4谢尔曼), 炮弹, 步枪(标准的M1)和机枪.

通用汽车董事长查尔斯. 威尔逊在艾森豪威尔总统的第一个任期内担任国防部长. 在1953年的参议院确认听证会上，有人问他，如果符合美国的利益，他是否会做出损害通用汽车公司的决定. His famous reply was: “Yes, sir; I could. 我无法想象，因为多年来我一直认为对我们国家有利的就是对通用汽车有利的, 反之亦然. 差别并不存在. 我们公司太大了. 这是为了国家的福祉. 我们对国家的贡献是相当可观的.”

通用汽车(通用汽车(General Motors))取得统治地位，不仅仅是通过其数千名员工的辛勤工作, 也通过世界上一些最有才华的工程师的创新. 在20世纪二三十年代, 当时通用汽车正在美国经济中确立自己的霸主地位, 两个特别棘手的问题威胁着它的成功. 公司求助于公司里最聪明的人之一, 他们的最终解决方案确保了通用汽车在未来几十年里成为世界领先的制造商. 一个能赢得所有著名工程奖的人, 他被奥维尔·赖特称为“真正伟大的公民”.“这个人最终可能比历史上任何一个人造成的死亡都要多.

M长期以来，市场“专家”一直呼吁逆转三大“不可持续”趋势. 第一个, 这是在利率异常快速上升之后, 在一年多一点的时间里超过了500个基点,****利率很快就会下降(图1).

*被丰田取代.
**很像舒洁纸巾，或者胡佛吸尘器.
***被称为“引擎查理”，以区别于查尔斯E. 通用电气的威尔逊，当然，被称为“电气查理”.”
****从2022年3月到2023年7月，联邦基金利率从0上升.25% to 5.5%.

• 表1

• 联邦基金利率和期货，2021年12月- 2024年6月

• 德意志银行提供:

过去两年里，专家们一直预计美联储会降息，因为他们预计通货膨胀会下降，经济衰退即将来临. 两者都没有发生. 三年多来，通货膨胀率从未低于3%,就业人数达到创纪录的1.61亿人, 而且“迫在眉睫”的衰退并没有成为现实. 在这种环境下，美联储为什么要降息? 专家们对利率方向的判断一直是错误的，而且将继续是错误的.

集中的市场领导地位, 哪来的几只股票, 主要是在科技领域, 占市场收益的绝大部分, 这些专家是否再次警告市场即将崩溃. 事实上, 通过一些措施, 市场集中度达到1929年以来的最高水平(图2)。, 但结果并不好.

* 2021年3月是CPI同比低于3%的最后一次读数.

• 表2

• 美国股票市场集中度，1925-2024

• 提供:高盛

但是专家们忽略了一些突出的事实. 长期来看, 正如Hendrik Bessembinder的研究所表明的那样,*市场收益是由极少数股票产生的. 换句话说，集中的市场领导地位是常态，而不是例外. 今天, 大部分收益来自少数几家公司, 盈利能力和估值之间的关系并没有脱节(图3).

*亨德里克·贝森宾德，《yabo亚博网站登录》，2017年1月; http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2900447.

• 图3

• 12个月远期市盈率倍数和12个月远期净资产收益率

• 提供:高盛

专家们呼吁逆转的第三个主要趋势，是美国股市相对于全球其它地区的大幅表现. 2008年全球金融危机爆发时, 美国股市, 欧洲和亚洲的规模大致相当, 都不到10万亿美元. 今天, 欧洲和亚洲的市值各在15万亿美元左右, 而美国市场则飙升至50多万亿美元(图4)。.

• 图4

• 市值，美国，欧洲，亚洲，1980-2024

• 提供:高盛

而不是担心的原因或即将逆转的预兆, 美国市场的优异表现反映了美国公司更高的盈利能力, 正如我们在过去几年里多次提到的那样.*这也反映了美国经济表现与世界其他地区差距的扩大(图5).

* http://2ak8.yqczg.net/insights/investment-insights/4th-quarter-2022-kapitalismus 和 http://2ak8.yqczg.net/insights/investment-insights/4th-quarter-2023-storms.

• 图5

• 实际人均GDP，选定国家，1924-2024，$000,2023市场价格和汇率

• 提供:资本经济

迫在眉睫的经济衰退, 极端的市场集中度和美国股市的大幅跑赢大盘，是那些呼吁本轮结构性牛市结束的人的基础. 历史表明并非如此. 这个牛市始于2009年(橙色线), 图6)密切跟踪了上世纪50年代至60年代的牛市, 远低于20世纪80年代至90年代巨大的结构性牛市的速度(图6)。.

• 图6

• 美国结构性牛市，1950年至今

• 来源:彭博财经.P.

总有一天，所有这些趋势都会逆转. 或不. 没有人真正知道，这就是问题所在. 更高的利率, 市场集中度和美国的优异表现都反映了基本的经济力量在起作用.

市场价格会波动，因为J. P. 摩根有句名言(或者说是杜撰的), 但投资者应关注市场回报的基本面驱动因素.

Fluctuation, 或波动, 经济数据和市场价格的波动是由供需力量的变化引起的. 波动, 或者标准差,本地生产总值和通货膨胀等主要经济数据的*每年约为3%. 也就是说，大多数时候，年度GDP和通货膨胀率在平均值上下+/- 3%左右.

但上市股票的标准差在16%左右.a.，是基础经济数据波动性的五倍(图7). 从长远来看, 上市股票将产生强劲回报, 超过了经济增长,但投资者必须接受高于经济基本面合理水平的价值波动.

*标准差是平均值周围的分散程度. 其公式为:
**“大多数时间”指的是2/3的时间.
***自1946年以来，名义国内生产总值平均为6%.5% p.a. 而S&标准普尔500指数回升了7点.9 .降价5%.1% p.a. 股息再投资于指数.

• 图7

• NGDP、CPI、上市和私募股权的标准差和收益

• 资料来源:经济分析局, 劳工统计局, 摩根士丹利资本国际(MSCI), 剑桥, 作者的计算.

注:名义GDP 1954-2024年, CPI 1948 - 2024, 股票(摩根士丹利资本国际(MSCI) ACWI指数)1999-2024, 私募股权(剑桥私募股权指数)1999-2024. 资料来源:经济分析局, 劳工统计局, 摩根士丹利资本国际(MSCI), 剑桥, 作者的计算.

没有一个简单的解释可以解释为什么上市股票如此不稳定. 股市不是经济, 这是, 上市公司代表了整体经济活动的一个子集, 因此，我们可以预期，一个子集的波动性要大于整体的波动性. 行为因素，如情绪，无疑会加剧市场波动. 股票的高波动性, 他们的高回报, 让股票只适合长期投资者.

P私人股本的回报率为3%至5%.a. 高于上市股票，观察到的标准差是上市股票的三分之二(图7). 大多数机构投资者和咨询顾问都不重视这种高回报、低波动性的“免费午餐”, 任意, 在建模资产配置时，对私募股权有较高的标准差.

这种折扣背后的假设是，私人股本的估值充其量只是估计值, 或者甚至可能被操纵来抑制它们的“真实”波动. 这降低了私人股本在资产配置模型中的吸引力. 但投资者可能理解反了:与我们在公开市场看到的极端波动相比，私人股本估值的“真实”波动可能更接近经济现实. 这对投资者具有重要意义:与其给私人股本分配更高的假设标准差，还不如降低其吸引力, 鉴于上市股票不合理的高波动性，投资者应该要求获得投资溢价.

当然, 上市股票为投资者提供了流动性, 但投资者可能高估了这一特点. 鉴于公开市场的剧烈波动, 股票只适合作为长期投资，而在最需要流动性的重大抛售期间，流动性可能无法获得或不可取.

私募股权可能是比现在更有吸引力的上市股票替代品. 最近的研究发现了一个“利润难题”,，即即使资本成本下降，经济中的资本回报率仍保持在较高水平(图8)。. 这与认为成本和利润之间的差距会随着时间的推移而缩小的经济理论相反.

*为什么总利润超过融资成本? Anton Bobrov, Carter Davis, Alex和re Sollaci和James Traina, FRBSF, 2024年6月.

• 表8

• 资本回报率和资本成本，1980-2020

• 资料来源:旧金山联邦储备银行

在检查上市公司的数据时, 研究发现，这种关系是成立的:资本回报率和资本成本, 事实上, 随着时间的推移而缩小，并密切关注彼此(图9).

• 图9

• 上市公司的资本回报和成本，1950-2020

• 资料来源:旧金山联邦储备银行

私营企业的数据很难观察, 但是，从所有公司的回报和成本的更广泛数据集中减去上市公司的结果，就会得出这样的结论:“利润之谜”可以用私营公司不断增长的盈利能力来解释.

投资者犯了两个大错误. 通过设法抑制股市极高的波动性, 投资者配置对冲基金和债券, 它们产生的回报远远落后于股票. 过去25年，美国股市的回报率为9%.对冲基金每年1%.4%和固定收益4%.2%.*随着时间的推移，这些表现上的差距会导致财富上的巨大差异.

第二大错误是高估了公开市场的流动性. 流动性可能在最需要的时候得不到, 在急剧下降的时期, 鉴于股市的高度波动，这种情况经常发生吗, 更大的, 再一次。, 这可以从潜在的基本面来证明. 高估这种流动性会导致对私人股本的配置不足, 回报率高得多的地方. 私人股本的超额回报并非由于“非流动性溢价”,而是私营企业的盈利能力持续提高.

I内燃机的工作原理是压缩燃料和空气，然后用火花塞点燃混合物. 爆炸会推动活塞，从而产生驱动汽车的动力. 在平稳运转的发动机中，燃烧是以可控的方式发生的, 但当引爆器关闭后, 发动机的性能大大降低.

在汽车发展的早期, 发动机“爆震”很常见，会导致汽车剧烈摇晃. 敲门阻碍了汽车的广泛采用. 比利·杜兰特知道，如果他想卖出更多的汽车，他就必须解决这个问题, 于是他求助于他在1916年收购的一家公司的工程师, 代顿工程实验室公司, 德科, 这家公司发明了电点火系统(取代了困难的手动启动过程)，以此作为解决方案.

托马斯·米基利从康奈尔大学毕业后，于1911年加入德科. 以确定发动机爆震的原因, 他做了一个微缩模型, 高速摄像机拍下了燃烧室内发生的一切. 他的相机显示，气瓶点火太快，导致压力激增.

米格利试验了数百种化学添加剂，最终选定了四乙基铅来控制燃烧. 效果很好. 不幸的是, 米奇利患上了铅中毒, 这应该不足为奇，因为铅是数千年来已知的危害. In 1923, 通用汽车公司聘请杜邦公司生产四乙基铅，并请米奇利监督这个项目. 到了第二年, 已有10人死于铅中毒, 所以通用汽车成立了一家新公司, 乙基汽油公司, 与新泽西标准石油公司(现为埃克森美孚)合作，在其Bayway生产四乙基铅, 新泽西的工厂采用了与杜邦不同的工艺. **又有5人死亡，数十人出现幻觉和精神错乱.

仍然, 米奇利继续努力，并确定生产后来被称为“乙基”的产品是安全的. 1924年，他举行了一次新闻发布会，将这种化学物质倒在手上，并吸入其蒸汽60秒，以证明其安全性. 新泽西州没有被说服，撤销了其生产许可证. 但是在1926年, 联邦政府否决了州政府的意见, 要求军方需要高性能的铅基燃料. 不久，在美国销售的每加仑汽油中都添加了“乙基”. 米奇利不得不请假从铅中毒中恢复过来, 但对于通用汽车来说，这是一个巨大的成功.

*至2024年6月30日. 基准是罗素3000指数股票, 对冲基金的HFRI基金加权指数和固定收益的彭博综合债券指数.
**杜邦公司使用的“溴化法”被标准石油公司的“氯乙酯法”所取代.

当米奇利回到工作岗位时, 通用汽车(通用汽车(General Motors))请他解决另一个困扰其冰箱部门的问题. 在20世纪20年代末, 制冷系统利用不同的化合物作为冷却剂, 包括氨, 氯甲烷, 丙烷, 二氧化硫, 等. 这些化合物是有效的冷却剂, 但它们也是有毒和可燃的, 家用电器的不良特性. 通用汽车公司要求米奇利找到一种无毒、不易燃的替代制冷剂.

米格利最终决定将氟化合成碳氢化合物. 他相信氟碳键是稳定的，可以防止有毒化合物的释放, 比如氟化氢. 米奇雷和他的团队能够合成二氯二氟甲烷, 他们给这种化学物质起了个更吸引人的名字, “氟利昂.“它很快成为全球标准制冷剂, 并在气溶胶容器和哮喘吸入器等产品中发现了多种用途.

托马斯·米奇利获得了所有重要的化学工程奖项. 1923年，美国化学学会授予他尼科尔斯奖章，以表彰他“在汽车燃料中使用抗爆化合物”.1941年，协会授予他最高荣誉——普里斯特利奖章. 1944年，他被任命为主席，并当选为美国国家科学院院士.

铅是地球上毒性最大的物质之一, 这一点在两千多年前就已为人所知, 被古希腊人认为是精神错乱和死亡的根源. 托马斯·米奇利知道这一点, 他自己也铅中毒了, 但它的抗爆性能非常有效，不容忽视. In 1975, 环境保护署开始逐步停止在汽油中使用铅, 尽管直到1996年才被完全禁止. 全世界仍有550万人死于铅中毒, 大约占所有死亡人数的十分之一, 而不仅仅是车祸, 肺结核, 艾滋病毒/艾滋病, 自杀和疟疾相结合.*每年造成6万亿美元的社会成本. 铅是地球上最危险的物质之一.

臭氧层由三个氧原子(O3)组成，它吸收太阳的紫外线辐射，否则紫外线会破坏地球上的生命. F. Sherwood Rowl和和他在加州大学的博士后Mario Molina, 欧文在20世纪70年代发现，氯氟烃正在破坏臭氧层, 因此对生命构成了生存威胁. 1987年，国际社会通过了禁止使用氟氯化碳的《yabo亚博网站登录》. In 1995, 罗兰和莫利纳因其对臭氧层大气化学的研究而获得诺贝尔化学奖, 拯救我们免于毁灭，如果不是灭绝的话.

托马斯·米奇利的两个重要贡献, 还有巨大的失误, 一个是已知的风险, 铅中毒, 而另一种(氯氟烃)在当时是一种未知的风险. 米底哥列, 通用汽车(General Motors), 和杜邦一起, 标准石油和联邦政府都知道铅是致命的, 在汽油中添加“乙基”会伤害数百万人. 他们的行为是不可原谅的.

在20世纪30年代，人们还不知道氯氟烃是有害的, 虽然我们不能责怪托马斯·米奇利使用了它们, 它们是意外后果的一个很好的例子. 解决一个问题, 发动机爆震或找到有效的制冷剂, 造成了更大的问题. 德国人对此有一个词:Verschlimmbesserung, 这是他们最伟大的复合词之一，意思是试图改善，但只会让事情变得更糟.

投资者不断面临已知和未知的风险. 通过避免一种风险，投资者承担了其他类型的风险. 随着时间的推移，试图减轻股市的极端波动性会导致财富减少. 对公开市场虚幻的流动性估值过高，还会导致投资者的财富减少，因为他们将资金分配给利润更高的私营企业.

托马斯·米奇利既是美国历史上最受尊敬的化学工程师也是对我们的星球造成最大伤害的根源. 他悲惨的结局是，他在1941年感染了小儿麻痹症，并于1944年被勒死在他发明的一个用来升降自己的装置上. Publicly it was deemed an accidental death; privately it was thought to be a suicide.

投资者应该仔细而广泛地考虑他们所承担的风险权衡. 每个行动都有已知和未知的后果. 托马斯·米奇利向我们展示了解决一个问题的天才是如何产生深远影响的, 和毁灭性的, 后果. 换句话说，verschlimmbesserung.

* http://doi.org/10.1016/S2542-5196(23)00166-3.
**与荷兰气象学家和化学家保罗·克鲁岑一起.

• 迈克尔一个. 罗森

  主要 & 首席投资官

  迈克尔罗森, 他是Angeles Investments的联合创始人兼首席投资官, 拥有37年的机构投资组合经理经验, 投资策略师, 投资顾问.
  
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• 2024年7月

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